上周，逆回購(gòu)全數(shù)到期回籠，但資金面保持寬松，短期流動(dòng)性尤為充裕，中短期資金利率紛紛走低，唯長(zhǎng)期限品種維持高位甚至繼續(xù)走高。長(zhǎng)、短期限資金利率間的“剪刀差”走勢(shì)，折射出市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性前景的憂慮。

本周，三股到期資金流疊加，規(guī)?；虺?.6萬(wàn)億元，春節(jié)后流動(dòng)性到期回籠洪峰將現(xiàn)。預(yù)計(jì)央行在保持資金凈回籠的同時(shí)，將適量重啟對(duì)沖操作，維持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，臨時(shí)流動(dòng)性便利操作(TLF)會(huì)否續(xù)做存較大不確定性。

“剪刀差”折射隱憂

春節(jié)過(guò)后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)充裕。據(jù)貨幣中介反饋，節(jié)后七個(gè)交易日，市場(chǎng)資金面持續(xù)寬松，短期流動(dòng)性尤其充裕，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上，通常早盤(pán)各家機(jī)構(gòu)就積極融出隔夜、7天資金，大行、非銀機(jī)構(gòu)均有供給，大部分頭寸缺口迅速填平。

盡管受到央行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率影響，春節(jié)后中短期資金利率仍有所下行。2月10日，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)(存款類機(jī)構(gòu))隔夜品種加權(quán)平均利率收?qǐng)?bào)2.23%，較節(jié)前最后交易日(1月26日)下行34基點(diǎn)；指標(biāo)7天回購(gòu)利率加權(quán)值報(bào)2.42%，較節(jié)前下行22基點(diǎn)；可跨月的21天回購(gòu)利率相對(duì)堅(jiān)挺，但仍較節(jié)前回落約3基點(diǎn)。

春節(jié)后，流動(dòng)性改善符合季節(jié)性規(guī)律，這主要是節(jié)后流通中現(xiàn)金回流銀行體系所致，且長(zhǎng)假過(guò)后，金融機(jī)構(gòu)備付壓力減輕，預(yù)防性的流動(dòng)性需求會(huì)下降。這也是央行通常于春節(jié)后開(kāi)展流動(dòng)性凈回籠的原因所在。

4日起，央行連續(xù)六個(gè)交易日暫停常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作，共計(jì)6250億元逆回購(gòu)到期自然凈回籠。算上2月3日當(dāng)日操作，春節(jié)以來(lái)七個(gè)交易日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠6950億元，但并未改變短期流動(dòng)性充裕局面。

值得注意的是，春節(jié)后，長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率保持相對(duì)高位運(yùn)行，甚至繼續(xù)走高。10日，1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月回購(gòu)利率加權(quán)值分別報(bào)3.87%、4.21%、4.40%，分別較1月26日高38基點(diǎn)、13基點(diǎn)、45基點(diǎn)。

SHIBOR方面，節(jié)后隔夜SHIBOR回落約26基點(diǎn)，3個(gè)月SHIBOR則繼續(xù)上漲30基點(diǎn)至4.17%，創(chuàng)下2015年4月底以來(lái)新高。此外，最近3個(gè)月AA+同業(yè)存單多發(fā)在4.5%，比1月下旬高出30基點(diǎn)左右。

長(zhǎng)、短期限資金利率間的“剪刀差”走勢(shì)，反映出在結(jié)構(gòu)流動(dòng)性總體充裕的同時(shí)，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性壓力及謹(jǐn)慎預(yù)期猶存。有資金交易員稱，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性走向不乏憂慮，因此，即便眼下手頭較寬裕，也傾向拆出短期，以應(yīng)對(duì)未來(lái)不時(shí)之需，市場(chǎng)上中長(zhǎng)期資金供給并不多，價(jià)格也維持在相對(duì)高位。

節(jié)后到期高峰將至

以10日數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)前3個(gè)月SHIBOR與隔夜SHIBOR利差達(dá)190基點(diǎn)，處在2015年8月以來(lái)絕對(duì)高位，且高出歷史中位數(shù)60基點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士指出，高期限溢價(jià)反映市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性收緊和資金成本上漲的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂又源自對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期。

2016年8月以來(lái)，貨幣政策邊際收緊的跡象明顯，這種跡象首先反映在央行對(duì)流動(dòng)性量、價(jià)的調(diào)控上，在流動(dòng)性出現(xiàn)波動(dòng)收緊、市場(chǎng)利率中樞出現(xiàn)大幅抬升之后，最近央行全面上調(diào)貨幣市場(chǎng)操作利率被視為實(shí)質(zhì)性確認(rèn)了貨幣政策邊際收緊的預(yù)期，基調(diào)從保持流動(dòng)性“合理充?！闭{(diào)整為“基本穩(wěn)定”。

另外，市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性充裕格局能維持多久也存在疑問(wèn)，春節(jié)后巨量流動(dòng)性到期回籠將是一大考驗(yàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)2月，銀行體系大約會(huì)迎來(lái)2.5萬(wàn)億元流動(dòng)性到期；上一周，央行選擇了靜觀其變，但本周節(jié)后到期洪峰將至，央行能否保持淡定？倘若央行繼續(xù)“不作為”，資金面又會(huì)怎樣？

Wind數(shù)據(jù)顯示，本周將有9000億元逆回購(gòu)到期，較上一周增加44%；2月15日有1筆MLF到期，規(guī)模為1515億元；另外，央行曾于1月20日透露對(duì)幾家大行開(kāi)展臨時(shí)流動(dòng)性便利操作，期限28天，預(yù)計(jì)也將在本周內(nèi)到期，先前有機(jī)構(gòu)稱此次操作規(guī)模約6000億元。簡(jiǎn)單加總，本周三股到期資金流重疊，規(guī)?；虺^(guò)1.6萬(wàn)億元，將是月內(nèi)資金到期最多的一周。

近期流動(dòng)性改善源自現(xiàn)金回流，而從往年情況看，農(nóng)歷正月十五后現(xiàn)金回流進(jìn)程會(huì)加快，對(duì)本周資金面將有助力。另外，節(jié)后到期回籠的資金是節(jié)前央行主動(dòng)投放的，一放一收，理論上并不改變流動(dòng)性總量。不過(guò)，到期資金流過(guò)于集中，且規(guī)模較大，對(duì)短期流動(dòng)性的沖擊依然不容小覷。前兩年，春節(jié)后現(xiàn)金回流總量約為1萬(wàn)億至1.5萬(wàn)億元，相比之下，本周到期回籠量依然顯得太大。

季末壓力更需關(guān)注

目前看，貨幣政策收緊面臨多重約束。一是經(jīng)濟(jì)與通脹基本面尚不支持全面、大幅、持續(xù)地收緊貨幣政策。二是高債務(wù)和高杠桿很難承受貨幣政策持續(xù)收緊，過(guò)度緊縮反而會(huì)導(dǎo)致泡沫破裂，加劇風(fēng)險(xiǎn)暴露。后續(xù)央行貨幣政策調(diào)整應(yīng)會(huì)綜合考慮基本面形勢(shì)、去杠桿進(jìn)度及外部政策環(huán)境變化，既然美聯(lián)儲(chǔ)加息都是步履蹣跚，想必人民銀行更會(huì)慎之又慎。

相應(yīng)的，央行不會(huì)放任流動(dòng)性過(guò)于寬松，但也不會(huì)容忍流動(dòng)性持續(xù)過(guò)度緊張。業(yè)內(nèi)人士指出，短期流動(dòng)性泛濫的態(tài)勢(shì)斷然難以持久，伴隨央行連續(xù)實(shí)施凈回籠，流動(dòng)性將恢復(fù)此前緊平衡格局，內(nèi)外多重?cái)_動(dòng)之下，流動(dòng)性短時(shí)波動(dòng)仍不可避免，資金利率的脈沖式波動(dòng)可能將會(huì)比較常見(jiàn)。

短期而言，面對(duì)資金到期回籠高峰，在節(jié)后現(xiàn)金回流、外匯流出壓力減輕的支撐下，央行可能保持公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠格局，但適時(shí)適量重啟公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的概率較大；若有必要，央行擇機(jī)續(xù)做MLF或續(xù)做臨時(shí)流動(dòng)性便利的可能性也不能排除，但仍然存在不確定性，尤其是臨時(shí)流動(dòng)性便利操作本身具有臨時(shí)、應(yīng)急的特征，應(yīng)該不會(huì)成為常態(tài)化貨幣政策操作工具。

應(yīng)看到，春節(jié)后一段時(shí)間，往往是一年中流動(dòng)性較充裕的時(shí)候，短期內(nèi)預(yù)計(jì)在央行相機(jī)調(diào)控的支持下，流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度緊張，后續(xù)流動(dòng)性壓力較大的時(shí)點(diǎn)是一季度末。但鑒于貨幣政策已邊際收緊，對(duì)流動(dòng)性邊際收緊、利率中樞上行也應(yīng)有充分認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理依然是第一要?jiǎng)?wù)。記者 張勤峰